1. 即生鋰，何來氫？

這是我們在路演中遇到最多的問題之一，它實際上包含了兩方面：1）為什么國家在有電動車的情況下又要推燃料電池汽車；2）為什么是在今年開始推。下面我們采取層層遞進的方式對其進行解答。

1.1. 氫能源不等于燃料電池

首先，我們一直在強調(diào)的是氫能源，而不是燃料電池。這個行業(yè)不僅包含后端的燃料電池及應(yīng)用領(lǐng)域（包含整車、叉車、軌道、輪船等交通領(lǐng)域以及儲能等），更為重要的是包含前端的制氫、儲氫、運氫、加氫等環(huán)節(jié)。

我國地大物博，氫氣來源廣泛，各地根據(jù)當(dāng)?shù)刭Y源稟賦可布局前端制氫環(huán)節(jié)。以山西、山東、內(nèi)蒙為代表的地區(qū)，由于焦炭、氯堿行業(yè)發(fā)達，有大量工業(yè)副產(chǎn)氫；以張家口、南通、新疆等地為代表的區(qū)域，風(fēng)電、光伏等可再生能源發(fā)達，大量未上網(wǎng)的電能可用于電解水制氫。充分利用這些資源兼具經(jīng)濟效益與社會價值。

因此我們認為，氫能源更重要的意義是在能源端打通可再生能源和傳統(tǒng)化石能源的通道，增加能源來源的多樣化。日本、韓國、歐盟都先后發(fā)布了氫能源相關(guān)規(guī)劃，將氫能與傳統(tǒng)石化能源、可再生能源（光伏、風(fēng)能、生物質(zhì)能）一并，納入能源體系。國內(nèi)不少地方政府也出臺了氫能產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，拓展氫能在交通領(lǐng)域、供電供熱領(lǐng)域的應(yīng)用。

根據(jù)國家統(tǒng)計局和中國石油企業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國石油和天然氣對外依存度一直較高，且有逐年升高的趨勢。2018年，石油和天然氣對外依存度又各自創(chuàng)新高，分別達到69.8%和46.4%的水平。氫能源等可再生能源的推廣，可有效緩解我國能源安全問題，同時也能減少污染。

1.2. 燃料電池不等于鋰電池

從功能上來說，燃料電池和鋰電池存在本質(zhì)的區(qū)別。燃料電池是發(fā)電裝置，是氫能源下游應(yīng)用的一種；而鋰電池是一種電力儲能裝置。燃料電池系統(tǒng)通常會包含配套儲能的鋰電池。

燃料電池是把燃料和氧化劑反應(yīng)的化學(xué)能直接轉(zhuǎn)化成電能的裝置。目前車用質(zhì)子交換膜燃料電池的工作原理簡單意義上講，就是在氫氣和氧氣反應(yīng)生成水的過程中去放電。

未來鋰電與燃料電池也不會是替代關(guān)系，而是互補關(guān)系。歐陽明高院士在2018年6月的電動汽車百人會上也明確提出“鋰離子電池系統(tǒng)更適合替代汽油機，氫燃料電池系統(tǒng)更適合替代柴油機?！睆倪呺H成本的角度考慮，鋰電車構(gòu)造簡單，提升鋰電池車的續(xù)航和載重需要加裝電池，考慮鋰電自重，其邊際成本是遞增的；車用燃料電池系統(tǒng)復(fù)雜，但提高續(xù)航僅需增加儲氫容量即可，邊際成本遞減。因此，我們認為，鋰電池更適合乘用車領(lǐng)域，而燃料電池系統(tǒng)適合有載重、長續(xù)航要求的商用車，甚至船舶、列車領(lǐng)域。

1.3. 氫能源關(guān)鍵技術(shù)儲備已可以支撐產(chǎn)業(yè)發(fā)展

在氫能源領(lǐng)域，技術(shù)難點一直在燃料電池系統(tǒng)及其關(guān)鍵零部件上。經(jīng)過長時間的研發(fā)與積累，我國在質(zhì)子交換膜、催化劑、雙極板、車用燃料電池控制系統(tǒng)、儲氫瓶等領(lǐng)域都已經(jīng)具備優(yōu)質(zhì)的制造企業(yè)，其他關(guān)鍵零部件領(lǐng)域也初步具備量產(chǎn)實力。加上一直以來政策的大力支持，將會有越來越多燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)具備與全球第一梯隊燃料電池企業(yè)競爭的實力。燃料電池的系統(tǒng)和零部件從技術(shù)條件上來說，已經(jīng)達到了可以推廣的地步。

2. 從鋰電池板塊行情看氫能源行情空間

這個問題我們也可以分解為幾個小問題來回答：

2.1. 19年的氫能源類似于13-14年的電動車起步階段

回顧2014年前后，政府高層頻繁對電動車板塊喊話，隨后政策持續(xù)加碼，最終促使14、15年電動車銷量的飛速增長。整個產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了“高層強調(diào)——政策加碼——地方政策跟進——銷量爆發(fā)”的一個過程。

而對于氫能源來說，我們再次看到了政府對于氫能源產(chǎn)業(yè)鏈的高度重視

3月15日：“推動加氫站建設(shè)”首次寫入《政府工作報告》

3月26日：四部委發(fā)布2019年新能源汽車補貼政策，燃料電池車后續(xù)完整補貼方案將另行公布；

3月28日：李克強總理在博鰲亞洲論壇中指出“加快發(fā)展人工智能、自動駕駛、氫能源等新興產(chǎn)業(yè)”

而多個地方政府也已經(jīng)出臺了氫能源相關(guān)政策，我們認為在各方推動下，以燃料電池汽車為代表的氫能源行業(yè)將重現(xiàn)2014-2015年的電動車走勢。

2.2. 從0到1是電動車行情最美妙時期

首先，我們通過復(fù)盤電動車行情，來總結(jié)產(chǎn)業(yè)鏈初期的行情特點。按照銷量釋放，我們將2013-2018年的新能源汽車產(chǎn)業(yè)分為兩個階段。

從0到1（2013-2015）：新能源汽車銷量從1.8萬輛躍升至32.9萬輛，同期新能源汽車指數(shù)漲幅為310.7%，萬得全A指數(shù)漲幅122.6%。

從1到10（2016-2018）：新能源汽車銷量繼續(xù)提升至2018年的125.6萬輛，但與基本印象不同的是，同期新能源汽車指數(shù)連續(xù)三年下跌，累計跌幅52.7%，而萬得全A指數(shù)跌幅為34.4%。

從這個我們可以得出的結(jié)論如下：

1、行業(yè)起步階段是板塊漲幅最好的時期

2、板塊能否迎來主升浪，還需要基本面的持續(xù)兌現(xiàn)。就如2015年的新能源汽車，在銷量的持續(xù)超預(yù)期提振下，全年新能源汽車指數(shù)漲幅達到117.1%，而同期萬得全A指數(shù)僅為38.5%。

3、在行業(yè)銷量兌現(xiàn)后，板塊行情將出現(xiàn)分化，部分無法兌現(xiàn)預(yù)期的個股將遠遠跑輸行業(yè)。

那么，對于這個問題的回答就變成了：氫能源從0到1的過程能否實現(xiàn)？

2.3. 氫能源能否實現(xiàn)“從0到1”？

1）產(chǎn)業(yè)目標(biāo)尚未完成

我們預(yù)計2020年燃料電池汽車的年銷量要突破1萬輛。2016年，中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院與全國氫能標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會發(fā)布《中國氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展藍皮書》，書中提出：到2020年，加氫站達100座，燃料電池車達10,000輛；到2030年，加氫站達1,000座，燃料電池車達到200萬輛。目前根據(jù)TüV SüD和H2stations的統(tǒng)計，截止2018年底，中國約有16座；而中汽協(xié)數(shù)據(jù)表明，我國燃料電池車2018年銷量也僅1,527輛。從近期高層頻繁表態(tài)來看，當(dāng)前與13年下半年類似，燃料電池車政策推廣力度正加大?？紤]到燃料電池補貼政策還沒有公布，政策公布之后行業(yè)發(fā)展會加速，“十三五”最后兩年燃料電池車從0到1是比較確定的，板塊真正大的行情即將到來。

2）商用車空間巨大，足夠燃料電池汽車快速增長

2018年，中國商用車銷量達到437.1萬輛，而燃料電池汽車銷量僅為1527輛，潛在市場空間足夠容納行業(yè)超高速發(fā)展。還需要考慮到燃料電池在叉車、軌道、無人機、儲能等領(lǐng)域的應(yīng)用前景。根據(jù)公司公告，美錦能源的控股的飛馳客車今年到3月中已經(jīng)交付了190輛燃料電池大巴，而公司2018年只銷售了181輛車，由此可見產(chǎn)業(yè)落地也正在加速。

3）預(yù)計政策將進一步加碼

從前文所總結(jié)的，近期高層頻繁表態(tài)，加上即將獨立出臺的燃料電池車補貼來看，我們有理由相信后續(xù)政策將進一步加碼，這個我們將在下文進行詳細分析。

3. 從電動車政策變化推演燃料電池車新補貼政策

2019年3月26日晚間，財政部發(fā)布2019年新能源汽車補貼政策。在3月26日到6月25日的過渡期內(nèi)，燃料電池車按2018年對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的0.8倍補貼，而燃料電池車后續(xù)完整補貼方案將另行公布。這是我國燃料電池車補貼政策首次獨立頒布。不少投資者關(guān)心過渡期后，燃料電池補貼會有什么樣的變化，會否進一步退坡。

根據(jù)我們在2017年度策略中提出的“產(chǎn)業(yè)—政策雙向反饋模型”，產(chǎn)業(yè)和政策是互相影響，互相推動的。因此，我們將通過對過去幾年新能源汽車補貼政策的復(fù)盤，總結(jié)產(chǎn)業(yè)政策的思路變化，推演后續(xù)燃料電池車補貼方案的變化趨勢。

3.1. 2013-2015：十二五沖刺，政策頻繁加碼推動產(chǎn)銷量爆發(fā)

2013年，新一輪補貼方案遲遲沒有出臺，直到7月份，李克強總理召開國務(wù)院常務(wù)會議，行業(yè)加速推動。9月13日，新的補貼政策正式出臺，也奠定了這6年來補貼方案的總方向。

此次政策也對2014年及2015年的補貼方案進行了說明，2014年和2015年，乘用車、專用車、燃料電池車在2013年的標(biāo)準(zhǔn)上分別下降10%和20%；公交車標(biāo)準(zhǔn)保持不變。

而后不久，為進一步加大推廣力度，四部委于2014年1月28日發(fā)布通知，對2014-2015年間補貼進行了調(diào)整，退坡幅度降低。乘用車、專用車、燃料電池汽車2014和2015年度的補助標(biāo)準(zhǔn)將分別在2013年標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上下降5%和10%，從2014年1月1日起開始執(zhí)行。

3.2. 2016年-2018年：調(diào)整期開始，政策傾向乘用車和龍頭企業(yè)

2016年-2018年，補貼政策年年退坡，且補貼政策逐步細化，扶優(yōu)扶強、提升技術(shù)要求、淘汰落后產(chǎn)能的趨勢明顯，對行業(yè)發(fā)展方向形成了強有力的把控。

2016年：要求細化，強調(diào)乘用車

為確保政策的連續(xù)性，2016年補貼早早出臺。2015年4月22日，四部委發(fā)布《關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財政支持政策的通知》?！锻ㄖ钒l(fā)布2016年補貼標(biāo)準(zhǔn)，同時提出2017－2020年除燃料電池汽車外其他車型補助標(biāo)準(zhǔn)適當(dāng)退坡，其中：2017－2018年補助標(biāo)準(zhǔn)在2016年基礎(chǔ)上下降20%，2019－2020年補助標(biāo)準(zhǔn)在2016年基礎(chǔ)上下降40%。對比2013-2015年，2016年補貼政策有所下滑，但最核心的變化在于對客車的考量明顯細化，引入對續(xù)航里程和能耗的考核。另外，由于2014年-2015年燃料電池車補貼在2013年基礎(chǔ)上有所下滑，因此2016年對燃料電池車的補貼其實是有所提升的。另外，方案中提到燃料電池不參與每年退坡，為后續(xù)政策制定預(yù)留了發(fā)揮空間。

2017年：強調(diào)能量密度，降低單車補貼上限

2016年12月30日四部委才發(fā)布2017年補貼調(diào)整。行業(yè)內(nèi)的騙補、套補，產(chǎn)品的粗制濫造、重復(fù)產(chǎn)能，都引起了主管部門的高度重視。整個補貼方案迎來較大調(diào)整，我們總結(jié)有四大要點：

1）強調(diào)能量密度，迫使行業(yè)技術(shù)升級，政策更為利好高鎳三元的龍頭企業(yè)。

2）單車補貼上限降低，提升補貼資金的效率。

3）除了燃料電池汽車，其他車型地補上限不超過中央財政單車補助額的50%。

4）補貼撥付由事前預(yù)撥改為事后清算。

而針對燃料電池車的補貼，引入了兩個技術(shù)指標(biāo)，而指標(biāo)要求完成難度并不高：

1）系統(tǒng)額定功率：燃料電池系統(tǒng)額定功率大于10kW但小于30kW的燃料電池乘用車，按燃料電池系統(tǒng)額定功率6000元/kW給予補貼。系統(tǒng)額定功率與驅(qū)動電機的額定功率比值不低于30%。

2）續(xù)航里程需達300公里以上。

2018年：首次引入過渡期，進一步細化技術(shù)要求

2018年補貼政策直到春節(jié)前的2月13日才公布，政府對于新能源汽車產(chǎn)業(yè)的態(tài)度相當(dāng)明顯：繼續(xù)支持，但一定要走高端化的道路。核心要點有三：

1）3萬公里改為2萬公里，并預(yù)撥一部分資金，大幅減輕企業(yè)資金壓力。

2）首次引入緩沖期。

3）2018年起將新能源汽車地方購置補貼資金逐漸轉(zhuǎn)為支持充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營、新能源汽車使用和運營等環(huán)節(jié)。

這一年，乘用車要求全面細化，續(xù)航里程、能量密度要求大幅提高，檔次劃分更為精細，高續(xù)航里程車型經(jīng)濟性大幅提升；客車化繁為簡，與專用車一并大幅退坡。

而燃料電池方面，單車補貼標(biāo)準(zhǔn)不變，技術(shù)指標(biāo)要求略有提升：

1） 額定功率與驅(qū)動電機的額定功率比值達到50%方可拿1倍補貼。

2） 明確要求乘用車燃料電池系統(tǒng)額定功率不得低于10kw，商用車不得低于30kw。

新引入燃料電池汽車所采用的燃料電池應(yīng)滿足《道路車輛用質(zhì)子交換膜燃料電池模塊》（標(biāo)準(zhǔn)號GB/T 33978-2017）標(biāo)準(zhǔn)中的儲存溫度要求。

3.3. 2019年：電動車正式進入導(dǎo)入期，燃料電池車“從0到1”

受貿(mào)易摩擦等多方因素影響，2019年的補貼政策來得比往年更晚一些，直到2019年3月26日晚間方才公布，補貼要點總結(jié)如下：

1） 此次補貼退坡幅度較大，約50%，且過渡期后取消地補；

2） 在強化能量密度、能耗水平要求的同時，強調(diào)安全性；

3） 強調(diào)了支持加氫基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和配套運營服務(wù)的重要性；

4） 燃料電池汽車和新能源公交車補貼政策另行公布。

在隨后財政部發(fā)布的《新能源汽車補貼政策的解讀》中，明確表示“為促進燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，財政部等部門正在研究支持燃料電池汽車和加快推廣新能源公交車的政策措施，將按程序報批后另行發(fā)布?！?/p>

3.4. 借“鋰”觀“氫”，燃料電池車補貼方案推測

2013年-2019年新能源汽車補貼方案的變化，是產(chǎn)業(yè)與政策不斷博弈和雙向反饋的結(jié)果。2014-2015年，是電動車從0到1的關(guān)鍵時間點，政策扶持力度最大，補貼退坡幅度低于最初規(guī)劃，重點扶持方向也是to G的商用車。為避免騙補、促進行業(yè)持續(xù)技術(shù)進步，2016-2018年，補貼逐年退坡，扶持方向向to C的乘用車轉(zhuǎn)變，對能量密度、能耗水平等作出細化要求，扶優(yōu)扶強態(tài)度明顯。到了2019年，補貼大幅退坡，開始由購置補貼轉(zhuǎn)向充電運營補貼。

參照電動車補貼方案的演變，政府部門對如何高效補貼新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈有了深刻理解。此時回顧四部委2015年發(fā)布《關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財政支持政策的通知》時，提出的“2017－2020年除燃料電池汽車外其他車型補助標(biāo)準(zhǔn)適當(dāng)退坡”，也是為今年為燃料電池車獨立設(shè)計補貼方案埋下伏筆。

在今年發(fā)布的《關(guān)于進一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》中提及燃料電池車的部分有兩處：

1） 地方應(yīng)完善政策，過渡期后不再對新能源汽車(新能源公交車和燃料電池汽車除外)給予購置補貼，轉(zhuǎn)為用于支持充電(加氫)基礎(chǔ)設(shè)施“短板”建設(shè)和配套運營服務(wù)等方面。

2） 過渡期期間銷售上牌的燃料電池汽車按2018年對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的0.8倍補貼。燃料電池汽車和新能源公交車補貼政策另行公布。

首先，我們簡單分析過渡期內(nèi)燃料電池車補貼打八折的影響。

商用車國補八折后上限為40萬元，加上過渡期內(nèi)保留地補，燃料電池商用車在過渡期內(nèi)可獲80萬元補貼。根據(jù)我們在3月15日發(fā)布的《氫能源系列專題：燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈潛在規(guī)模測算及核心標(biāo)的梳理》報告中的測算，目前年產(chǎn)1,000套階段，國內(nèi)一套30kw的系統(tǒng)的總價大約在60.5萬左右，過渡期的補貼足夠覆蓋燃料電池系統(tǒng)成本。

第二，基礎(chǔ)設(shè)施與運營服務(wù)如何補？

1） 補貼資金來源

對加氫設(shè)施建設(shè)與運營的補貼的描述，是放在地方政策完善、地補轉(zhuǎn)向的部分，由此我們可以推導(dǎo)：

I）未來這部分補貼將主要來自于地方政府，國家制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)；

II）補貼由購置補貼轉(zhuǎn)向而來，但不一定是來自于燃料電池車購置補貼部分。

2） 補貼方向如何

原文表述是“充電(加氫)基礎(chǔ)設(shè)施‘短板’建設(shè)和配套運營服務(wù)等”，由此我們可以推測，這部分補貼可能補向以下三個方向：

I）加氫站建設(shè)；

II）加氫站運營/加氫；

III）車輛運營。

3） 補貼力度如何

國家層面此前未有類似方案，我們只能參考地方性方案。各地相關(guān)補貼中，佛山市南海區(qū)規(guī)劃最為詳細，且此前針對加氫站建設(shè)和加氫都有設(shè)置具體補貼標(biāo)準(zhǔn)。

最后，也是最重要的，燃料電池整車如何補貼？

有投資者擔(dān)心燃料電池汽車緩沖期內(nèi)補貼8折，緩沖期后會否更多。我們認為如果單純補貼折扣，沒必要再單獨出文件。

參考電動車補貼演變路徑，我們可以推測，未來補貼方案中，會對燃料電池整車技術(shù)指標(biāo)提出更多要求：

1）或?qū)θ剂想姵叵到y(tǒng)額定功率要求提升。按照原來補貼標(biāo)準(zhǔn)，1）對燃料電池系統(tǒng)額定功率與驅(qū)動電機額定功率比值作出規(guī)定，超過0.5（含）方能拿到1倍補貼；2）乘用車系統(tǒng)額定功率不小于10kw，商用車系統(tǒng)額定功率做到30kw。我們預(yù)計在后續(xù)的方案中，會對額定功率要求提升至45kw，甚至60kw。此外，由于我國通常采用“電電混合”路線，即“燃料電池+鋰電”，為避免過度安裝鋰電，后續(xù)方案或?qū)θ剂想姵叵到y(tǒng)額定功率與驅(qū)動電機額定功率比值要求進一步提升。

2）或?qū)θ剂想姵叵到y(tǒng)功率密度作出要求。類似于電動車針對不同能量密度設(shè)置補貼倍數(shù)，為促進燃料電池系統(tǒng)集成度的提升，尤其是乘用車，未來政策有可能提出對系統(tǒng)功率密度的要求，這或?qū)⑼苿游覈饘侔咫姸训难芯俊?/p>

文章來源：天風(fēng)證券